Fondförvaltarens sju dödssynder!

Den här veckans fredagspaller är egentligen fortsättningen på bloggen Investerings-psykologi. Nu lyfter jag blicken till alla som redan är investerare/placerare/förvaltare. När man väl har kommit igång med en portfölj och klarat de första fällorna, då dyker det upp nya! Klarar man att undvika dessa, då är man på god väg till framgångsrik portföljhantering.

Fondförvaltarens sju dödssynder länkades av Samuelssons rapport och är skriven av analytikerna på Dresdner Kleinworth Wasserstein. Jag kan tycka att författarna driver sina egna teser i denna genomgång och framförallt saknar jag en akademisk äkta källkritik. Således ska man kanske inte ta detta för sanningen, men de har några uppenbart viktiga poänger. Var sig du sköter enbart din eller andra portföljer: Läs och Lär!


Högmod: Övertro på prognoser
Redan Lao Tzu konstaterade på 500 talet f.Kr att "De som har kunskap gör inga prognoser, de som gör prognoser saknar kunskap". 2500 år senare finns det en stor och överväldigande entydig forskning som säger människosläktet helt enkelt inte kan skapa korrekta prognoser. Orsaken är överdriven optimism och för stort självförtroende. Om någon datapunkt är osäker så tror vi oss veta, när vi istället borde försöka ta reda på mer. Trots denna nedslående bevisföring, envisas vi med att producera prognoser. Det har antagligen att göra med det psykologer kallar "förankring". I en osäker situation (som börsvardagen), tar vi till vad som helst för att förankra en nivå som blir vår utgångspunkt. Därför litar vi till prognoser och därför vill vi ha dem.

Man kunde argumentera för att en prognos är bättre än ingenting. Tyvärr är det antagligen sämre. P.g.a. "förankringen" gör prognosen att vi hamnar på vilken irrelevant nivå som helst! En studie gjordes på domare som skulle avgöra längden på ett fängelsestraff. Innan avgörandet, fick de dock en dos av uppenbart irrelavant prognosmakeri i form av summan av två tärningskast! Forskarna hade förstås fifflat med domarna så att ena gruppen fick låga utfall (medel 3), medan andra fick höga (medel 9). Domarna som själva kastade tärningarna var förstås fullständigt medvetna om denna irrelevans. Ändå visade det sig att de som fick låga utfall dömde till i snitt 5,3-månaders fängelse, medan de som fick höga utfall dömde till 7,8 månaders fängelse! Slutsatsen är alltså, genom att göra en prognos förankras vi (omedvetet?) på irrelevant nivå.

Därför är det extremt att viktigt att vi förankrar våra utgångspunkter på något som är ganska stabilt över tiden - som t.ex. dividender. Hirota & Sunder visade t.ex. i experiment att bubblor är mer frekventa när investerare saknar dividender som "ankare". Tänk på det, även om detta års dividender kanske motsäger det?


Frosseri: Mer bolagsinformation är inte bättre!
Vi älskar information och söker ofta mer. Intuitivt tror vi att man får en "edge" om man kan mer än någon annan om ett bolag. På en effektiv marknad kunde dylikt beteende ge överprestation. Problemet är dock välkänt - som jag påpekade i en tidigare blogg - TMI = Too much information!

Vi människor har nämligen begränsad kapacitet att hantera information. Att ha information är förstås mycket bättre än att inte ha någon information, men när vi kommer förbi en viss grundläggande nivå så verkar det som om vi tar ungefär samma beslut. Således blir det ingen större skillnad på en ganska lärd och en allvetande investerare (superdator?). Ytterligare information verkar mest stärka vårt eget självförtroende, något som tyvärr motverkar investeringsprestationen! Således behöver inte kunna allt om en aktie - bara det viktigaste.

Det är t.o.m. så att mer information får oss förvirrade. Det har gjorts otaliga undersökningar där deltagare har fått ett-tre punkter som ska basera deras åsikt om en framtida utveckling av något. I samtliga fall har man med några av deltagarna slängt in extra information. I samtliga fall har det visat sig denna extra information försämrade deltagarnas förmåga att korrekt utvärdera detta. De som fick mindre information hade alltså lika bra och i många fall bättre precision.

Således är det inte viktigast att lära sig allt om de aktier man placerar i. Däremot bör man känna till det viktigaste lära sig använda det på rätt sätt. Vad är då viktigt? Tja, om detta tvistar det lärda...


Vällust: Ansedda företagsbesök = planerad och helt bortkastad tid!
Peter Lynch citeras ofta att han ville göra företagsbesök, för att få en djupare uppfattning om bolaget i fråga. Uppenbarligen har många fondförvaltare tagit fasta på hans böcker och träffar företagsledningar titt som tätt. Är veckovisa företagsbesök verkligen ett kännetecken för god förvaltning? Eller är det egentligen för att förvaltaren ska fördriva tiden med något som får honom att se upptagen ut? Vissa undersökningar menar att företagsbesök i själva verket är helt bortkastad tid!

Ärligt talat, hur många gånger har man efter ett företagsbesök fått en djupare insikt? Ofta kanske man tycker det, men i själva verket har vi bara släppt garden. Om vi var lite tveksamma innan, så är vi antagligen mycket mer positiva efter företagsbesöket. Det finns fem grundläggande problem med företagsbesök.

1. Mer information är inte alltid bättre. Varför öka den redan tunga informationsbördan?
2. Företagsledare tror också att de vet bäst, samtidigt som de har stort självförtroende. De kommer alltså att vara mycket övertygande, inspirerande och mycket positiva om framtiden. Det ger en fondförvaltare betydligt högre självförtroende och det är tyvärr en dålig egenskap för framgångsrika investeringsbeslut.
3. Vi använder dessa besök till att bekräfta våra positiva hypoteser, snarare än att kritiskt testa dem. Vi kanske inte ids ställa den där jobbiga frågan i en grupp av optimister. Det borde vi göra!
4. Vi ser upp till auktoriteter. Företagsledare har ofta en karisma som inspirerar. Det är därför de är företagsledare. Även om det ibland antyds annorlunda, så är förvaltare vanliga människor. Självklart blir de imponerade av en självsäker VD. Då faller vår kanske gard mot säljsnack, vilket sammanfaller med vårt kritiska tänkande...
5. Vi är riktigt dåliga på att avslöja lögner. Står det en mytomanisk VD och berättar hur mycket försäljningen har ökat, då antecknar vi det och höjer vår egen prognos. Väldigt få personer är genomgående duktiga på att hitta lögnare. Därför påverkas vår förvaltarförmåga av företagsbesök ifall ledningen drar valser för oss.

Med andra ord är företagsbesök bortkastade ur ett investerarperspektiv. Om man riktigt skärskådar Peter Lynch så var det sällan företagsledningen han var intresserad av egentligen. Istället såg han huruvida kontoret var modernt eller slitet? Låg huvudkontoret i dyra centrum eller i billiga förorten? Kort sagt, använde ledningen bolaget för att nå personliga mål eller sammanföll ledningens personliga mål med bolagets (och aktieägarnas)? Mycket av denna information kan man faktiskt läsa sig till... även om det kanske inte får förvaltaren att verka lika upptagen!


Avund: Ingen kan pricka botten/toppen (men jag kan!)
Keynes noterade redan på 30-talet att många investere (alla?) försöker agera smartare än alla andra. Vi tycker att flocken agerar dumdristigt, men samtidigt följer vi den åtminstone till viss del. Vi kanske inser att vi har en aktie med bubbel-tendenser, men vi tror samtidigt att vi hinner sälja den innan kraschen kommer - helst dagen innan! Keynes exemplifierade detta beteende genom att organisera en skönhetstävling, där deltagarna (röstarna) inte skulle rösta på sin egen kandidat utan istället föra fram den kandidat de trodde att alla andra skulle rösta på. Första pris gick till den som personligen röstade precis som genomsnittet. Denna tävling blir förstås orimlig då deltagarna måste gissa. Rent konkret tvingas man gissa vad konsensus tror att konsensus ligger.

Detta är förstås en illa dold liknelse med analytikerna inom finansbranschen. Man behöver inte vara med länge innan man ser hur konsensusestimaten är viktiga för den slutliga rekommendationen. Det spelar mindre roll med skuldsättning, dividendhistorik och värdering. Det finns förstås undantag, men för en analytiker verkar det vara viktigt hur kollegerna bedömer samma akties framtid. Alltså är vissa modellportföljer en stor skönhetstävlig av hur analytikerna tror att övriga investerare ska placera kommande året. De borde alltså bedömas därefter och inte ses som intelligenta utdrag av långsiktig potential.

Personligen tycker jag ändå att analyserna kan vara sunda i perioder. Problemet är när vi börjar nå oss toppnivåer. Det är då dessa konsensusestimat och detta följa John-beteende blir ett problem. Det är mycket få analytiker som vågar dra i handbromsen. Visst påpekas det i bisatser att värderingar börjar bli ansträngda, men att direkt avråda från investeringar ser man aldrig. Å andra sidan vill väl ingen bli av med jobbet. En analytikers främsta uppgift är egentligen att hitta köpvärda aktier åt kunden. Att säga "no-case" i två år, antyder att man inte jobbar tillräckligt hårt!

Dessa skönhetstävlingar får dock ganska stora konsekvenser då förvaltare av olika slag ofta följer analytiker eller åtminstone tar stor hänsyn till dessa. Om alla köper en viss aktie är det svårt att stå utanför det racet. Kunder kommer definitivt att fråga varför man t.ex. inte är med och det är inte säkert att de nöjer sig med en ärlig förklaring.

Konsekvensen blir alltså ett massivt följa John-beteende, där förvaltare kanske inte håller med konsensusestimaten, men som ändå agerar därefter. Vi försöker alltså dra nytta av den idiotiska konsensusmassans placeringsbeslut att handla upp våra aktier, samtidigt tror vi att vi kan pricka toppen och sälja före denna konsensusmassas beslut att sälja. Tror någon att detta är en framgångsrik tradingstrategi? Vem är egentligen idioten?

Man ska alltså börja med att pricka sina egna favoriter och håll dem dessa tills man själv tröttnar på dem. Avundas inte dem som deltar i de ständiga "skönhetstävlingarna". I längden går antagligen en egen långsiktig strategi bättre och ofta visar det sig att ditt impopulära bolag helt plötsligt befinner sig mitt i en "skönhetstävling"...



Girighet: Övertrading
Kortsiktigheten breder ut sig och med den spekulationen. 1950 varade det genomsnittliga aktieinnehavet 8 år. Idag är vi nere på 11 månader! Vi talar alla om att vara långsiktiga, men ärligt talat vad är snittlängden på ditt innehav? Ok, vissa är day-traders och även högfrekvenshandeln kunde förklara detta. Även dessa traders har dock ofta en långsiktig portfölj. Vi fokuserar på den.

Problemet med kortsiktighet är att vi alla blir "indexjunkies". En fondförvaltare som varje månad utvärderas mot ett jämförelseindex, kommer förstås att kopiera det i stor utsträckning eftersom det är det enklaste sättet att inte förlora jämförelsen. Den som bara förvaltar sin egen långsiktiga portfölj använder antagligen alldeles för mycket tid åt att titta på den dagliga värdeutvecklingen i den! Istället för att tre gånger om dagen utvärdera innehaven, kanske man tre gånger om dagen ska läsa om andra intressanta aktier. Sen ska man inte investera i alla - mer om det senare.

På företagsnivå har vi också ett stort problem med kortsiktighet. Med alla personaloptioner för ledande befattningshavare förvärras problemet. Undersökningar har visat att t.ex. finanschefer hoppar över långsiktigt lönsamma projekt, om dessa riskerar att dra ned nästa kvartalsvinst (jfrt mot konsensus). För den som inte vet det kan jag meddela att detta inte är ett bra sätt att bygga värde i ekonomisk verksamhet. Däremot är detta ett mycket hälsosamt beteende för kortsiktiga personaloptioner, speciellt om dessa råkar förfalla under nästa kvartal...

Å andra sidan kanske man inte ska kasta sten i glashus. Det finns en undersökning som har testat långsiktighet på allvar. Det visar sig att trots en toppförvaltning så kan man förvänta sig att förvaltaren underpresterar ungefär vart tredje år! Under en 50-års period kommer alltså ca 15 riktigt dåliga år. Dessutom, är det inte ovanligt att en toppförvaltning underpresterar flera år i rad! Tre år i rad var inte ovanligt och t.o.m. åtta raka "skitår" var möjliga. Vilken investerare skulle hålla kvar sin fondförvaltare om denne underpresterade tre år i rad? Inte jag i allafall! Åtta år i rad? Inte en chans!

Kontentan är iaf att kortsiktigheten gör oss till spekulanter istället för investerare. Vi hoppar på aktier utan en vettig analys, samtidigt som vi säljer kvalitetsaktier alldeles för snabbt. Graham hade sin åsikt klar om spekulanter - till slut förlorar man sina pengar! Istället borde vi ägna mer tid åt att hitta kvalitetsaktier som vi kan ha länge. Hittar vi dessa bolag, slipper vi skatta bort en del (som man gör vid trading) samtidigt som vi även om tio år kan glädjas åt starka bolag i portföljen och förhoppningsvis starka (och växande) utdelningar.

Sen kanske man ska ha en mindre tradingportfölj för att inte bli uttråkad. Det är dock en annan diskussion!


Lättja: Investera i alla underbara case
Vi älskar en bra historia! Vi älskar detta så mycket att bra historier är det bästa sättet att få oss att köpa en aktie. Vi gör det nästan alltid!

Egentligen borde vi undersöka verkligheten, se vart den lutar och investera därefter. Tyvärr samlar vi istället in subjektiv information för att stödja vår redan fastslagna hypotes. För att få ihop det drar man till med en bra historia som kopplar informationen till ett köpbeslut. Vi köper drömmen om att aktien/investeringen kommer att bli riktigt bra.

Undersökningar visar att vi ofta agerar på rykten istället för hårdfakta. Detta gör att vår portfölj underpresterar. Investerarna säger ofta själva att de inte agerar så och framförallt att ryktet inte påverkade deras investeringsbeslut. Forskarna har också kommit fram till att ryktet blir "handelsbart" så fort det förklarar aktiens senaste rörelse (inte den långsiktiga)! Således om en aktie har stigit 100 % på ett halvår och sen kommer en rekyl. Ryktas det då om vinstvarning kan vi se många agera på det...

Min favorit i dessa sammanhang var när Dagens Indistri för många år sedan, förklarade en plötslig oljeprisökning med att en tanker inte hade fått lägga till i USA! En enda tanker i ett land som konsumerar 20 miljoner fat om dagen! Tyvärr hann artikeln tas bort innan jag kom mig för att skriva ut den.

Det finns de som säger att vår nuvarande fasination för tillväxtmarknader är precis ett klassiskt fall "historieberättande". Vi har alla köpt historien att BRIC är framtiden investeringsmarknader tack vare deras enorma tillväxt. Detta är visserligen sant, men när man investerar ska man vara väl medveten om att även priset är viktigt. Tyvärr kombineras ofta tillväxtländernas höga tillväxt med en ganska hög värdering. Detta gör att vår avkastning blir sämre. Historiska undersökningar har visat att länder med låg tillväxt faktiskt avkastar bättre än länder med hög tillväxt! Ytterligare en orsak är att tillväxtmarknaderna har perioder av sanslösa ras (-90 %) samtidigt som landets valuta kan bete sig likadant. Detta är katastrof för vår långsiktiga avkastning. Jag säger inte att tillväxtmarknader är en dålig affär, men man ska veta att det inte automatiskt är en bra affär. Man måste beredd på dessa svängningar.

Om man ska gräva djupare i vår naivitet gällande historier, så kan man gå tillbaka till 1600-talets filsofer - Descartes och Spinoza. Descartes menade att vi tar in alla nya förslag och ideer, för att efter mer eller mindre tankeverksamhet förstå dem och sedan fastställer vi deras sanningshalt. Detta stämmer väl överens med hur vi anser oss arbeta. Spinoza däremot, menade vi måste tro att något var sant för att vi skulle förstå det! Således är vår hjärna förprogrammerad på att ta in (bra) historier. Detta förklarar varför analytiker/mäklare och förstås förvaltare älskar en bra aktiehistoria - en bra tradingide!

Med denna (nya?) kunskap måste vi alltså inse att allt som vi förstår kanske inte är sant. Vi ska inte nöja oss med att förstå, utan vi ska pressa oss ett steg till och kritiskt testa det vi precis har lärt oss. När man gör detta är det viktigt att man inte blir störd. Undersökningar har visat att folk som blir distraherade när de ska utföra detta viktiga andra steg - aldrig riktigt kommer igång med det! Detta är också förklaringen till att vi sällan ser denna process i verkligheten! Således ska man helst stänga av skärmen, koppla bort telefonen och sätta sig ner för en kritisk granskning. Detta är förstås svårt att göra på jobbet och då kan man t.ex. göra utvärderingen hemma på kvällen. Alternativt kan man också skriva ned resultatet i en blogg...


Vrede: Ensam förvaltare är stark, ett förvaltarteam är sämre!
En framgångsrik förvaltning kan sammanfattas med två ordspråk: "Ensam är stark" och "för många kockar gör en sämre soppa". Orsaken är att gruppvisa beslut ofta leder till kompromisser, samtidigt som gruppdynamiken förstärker problem.

När man samlar en grupp människor för att ta ett gemensamt beslut, bygger man också upp ett antal potentiella problem. Vi hoppas förstås att en grupp ska vara ett enda stort gemensamt allvetande (20 ögon bättre än två), men i verkligheten kommer inte alla åsikter fram. Ibland kommer inte ens de viktigaste åsikterna fram.

I verkligheten får tongivande personer i gruppen alldeles för stor vikt. Åsikter som går isär med denna "konsensus" får inte samma tyngdpunkt, även om de kanske är korrekta. Det krävs också en övermänniska för att i ett rum med 19 experter, ställa sig upp och argumentera varför de andra har fel! Eller en som är väldigt arg på sina kolleger! Tänk att upprepa detta varje vecka i två år! Inte undra på att ensamme Michael Burry hittade problemen med subprime, när ingen annan verkade göra det.

En grupp lider också av all information inte delas, vilket framförallt drabbar negativ info. En undersökning testade grupper som skulle anställa en hypotetisk ny medarbetare, utav tre sökande. Undersökningen riggades så att en kandidat var klart mest kompetent. De enskilda gruppmedlemmarna hade bara delar av kandidaternas information, men grupperna var sammansatta så att "gruppen" hade hela bilden. Resultatet var skrämmande men typiskt. Sällan lyckades grupperna anställa den mest kompetenta kandidaten. Ändå tog de ett bra beslut! Orsaken var att gruppmedlemmarna helt enkelt inte lyckades förmedla all information. Istället höjdes vinnaren till skyarna av positiv information, medan negativ info förtrycktes. Motsatt gällde de förlorande kandidaterna. Baserat på den informationen gruppen diskuterade, blev beslutet bra! Således, diskussionen anpassades så att det passade konsensus istället för komma med ytterligare kritik. Man vill helt enkelt inte verka dum, när andra är säkra på sin sak. Det är förödande för slutresultatet.

Ett annat stort problem med gruppbeslut är att deltagarna också får - ånej - större självförtroende! Detta investeringens nemisis, kommer även om man egentligen inte är helt överens med gruppens åsikter. De första åsikterna som förs fram i en gruppdiskussion, är ofta de som blir allenarådande. Efter det är man på konsensus-motorvägen och det kan vara långt till nästa avfart! När gruppmedlemmarna sedan ska ut i verkligheten, så agerar man med gruppens beslut i ryggen. Således är man ännu mindre vaksam på händelser och den viktiga kritiken är helt bortspolad.


Sammanfattning
Jag tror att man bäst sammanfattar denna text i punktform.

- Försök tona ner prognoser. Det finns ingen som vet hur det här året slutar.

- Försök att hitta rätt information, istället för all information. "Less is more".

- Företagsbesök kan vara bortkastad tid.

- Du har inte heller perfekt timing.

- Trading är kul, men långsiktiga investeringar är lönsamma.

- Tro inte på allt du läser.

- Ensam är stark

- Skaffa dig ett liv utanför börsen

Den sista punkten var min egen! Trevlig helg