tisdag 21 juli 2009

Bästa sektorn i en bullmarknad?

Ett kort inlägg i semestertiderna. Vi har antagligen en bit kvar till nästa bullmarknad men vi närmar oss varje dag! Bespoke har noterat var uppgångarna har kommit under alla haussar sedan 1940, dvs vilken sektor som har gått bäst.




Som vanligt blir man inte klokare av detta! Sektorerna ändrar från gång till annan och det finns ingen sektor som konsekvent går bättre än någon annan, även om teknologi ofta går bra. Nu måste man dock komma ihåg att det inte var samma teknikbolag som gick bra mellan åren 1949-56 och som tokrusade från 1987-2000...

fredag 17 juli 2009

Nokia-raset

Nokias omsättning minskade under Q2 med 24,6 % till 9,9 miljarder euro (YoY) samtidigt som nettoresultatet sjönk 65,5 % till 287 Meuro (EPS 0,10). Nokia fintar lite genom att presentera ett "non-IFRS" resultat som blir motsvarande 524 Meuro (EPS 0,15)! Hursomhelst var resultatet ändå helt ok, ingen hade väntat sig stordåd under Q2. Marknadsandelen ökade något (QoQ) till 38 % och Nokia är fortfarande överlägset största mobiltelefontillverkare. Vad som fick kursen på fall var prognosen där de lite överraskande sänkte tre viktiga punkter:
- Nokia talade tidigare om ökad marknadsandel i år => nu ska den vara oförändrad, vilket i klartext innebär ett riktigt svagt H2!
- Nokia menade tidigare att marginalen skulle öka i år=> nu ska den vara på samma nivå som H1.
- Nokia menade tidigare NSN skulle bibehålla marknadsandelen => nu kommer den att minska något.

Av dessa tre punkter är första och andra avgörande. Nokia tjänar bara pengar på mobiltelefonerna (80% av omsättningen) medan resterande delar givetvis har potential men gör mer eller mindre kraftiga förluster i dagsläget. Marginalpressen blir tydlig då ASP var rekordsvaga 62 EUR Q2! Det har sjunkit kraftigt de senaste åren och innan den trenden bryts finns det små möjligheter för Nokia att öka vinsten. Ser man till totala antalet telefoner så sålde Nokia "bara" 103,2 miljoner st vilket är en nedgång på 15 % (YoY). De beräknar att totalmarknaden minskar 10 % så man förstår den uppdaterade prognosen om minskade marknadsandelar.

Ska man hitta något positivt med rapporten så talar faktiskt Kallasvuo om att marknaden verkar bottna! Det har dock blivit en vedertagen floskel denna rapportsäsong och känns väl mest som en "måste-kommentar"! Positivt är också att sekventiellt (jfrt med Q1) pekar i princip alla siffror uppåt! Försäljning, vinst och marknadsandel. Problemet är dock - som Nokia själva påpekar - att det beror på dels säsongsmässiga variationer och dels att Q1 var mycket, mycket svagt! De vågar alltså inte ens själva lita på att vi ser början på en bättre trend.

En sak till som ökar osäkerheten i Nokia är att VD Kallasvuo indikerar en större förändring. Han menar att dagens konsumenter är intresserade av helheltslösningar där mycket av tekniken är integrerad. Därför ska Nokia förändras mot ett "solutions company". Där ingår förstås Navteq och det nya Ovi-konceptet. Strategiskt låter det mycket logiskt, men den som äger Nokia för att ha en pålitlig vinstmaskin ska nog bereda sig på några osäkra år. Den slutsatsen stärks också av att Kallasvuo sade åt Kauppalehti att Nokia ska fokusera på att försvara sin marknadsandel, något som sällan går hand i hand med hög lönsamhet!

Vid Q1-rapporten var jag mest förvirrad kring Nokia. Nu är jag pessimist. Det känns som Nokia kommer att ha en mycket tuff vinter framför sig och gårdagens -14,7 % gör det tydligt hur marknaden tolkar rapporten! Vem köper mobiltelefon när jobben är i fara?Av de 3 miljoner mobiltelefoner som ändå säljs varje dag, hur många är dyrare telefoner? Av dem som köper dyrare telefoner, vem köper en Nokia istället för t.ex. iPhone? Om vi inte ser en kraftig uppryckning av Nokia-modellerna så kommer de tyvärr att fortsätta halka efter.

Nokia kommer dock igen, men knappast innan Q3-rapporten! Ett stalltips är kanske att Q4 kan bli riktigt bra eftersom det brukar vara ett bra kvartal (säsongsmässigt) samt att det med fjolårets jämförelsesiffror i ryggen närmast kan jämföras med en straffspark! Den prognosen bygger dock mer på vindriktningen än fundamental analys och som alla vet är inte en straffskytt 100-procentig...


Och sen något helt annat! Jag säger inte att alla problem är över och att vi nu kan åtnjuta många goda börsår, men på andra sidan Atlanten fick vi igår ett bevis på att kreditkrisen har passerat sin värsta punkt. Amerikanska banken CIT Group (ej att förväxla med Citigroup) får inte mera stöd av staten. Aktien rasade 75 % igår, vilket är naturligt då den antagligen kommer att gå i konkurs. Det intressanta var att börserna steg! Det skulle inte ha hänt i mars...

torsdag 16 juli 2009

M-real köper tid!

Igår eftermiddag kablades det ut att M-real säljer sin Uruguay-verksamhet till UPM-Kymmene. Säljer är väl egentligen att ta i för det är en ganska komplicerad historia. M-real överför verksamheten (inkl skulder) till UPM, som betalar genom att ge 90 Meuro kontant och dessutom minska sin ägarandel i Metsä-Bottnia, en andel som Metsäliitto (M-reals huvudägare) ska ta över. UPM minskar Metsäbottnia-ägandet från 57 % till 17 %. Hängde ni med? Det här har alltså mer karaktären av en organisationsförändring inom den finska skogsindustrin än ett förvärv. Kanske det här är början på en större konsolidering inom sektorn?

Fördelen för M-real är att skulderna minskar med 550 Meuro. De var vid årsskiftet ca 1,7 miljarder euro så nu är den närmaste framtiden säkrad. Det kan dock komma en besk eftersmak med denna affär eftersom M-real samtidigt sålde bort en av sina lönsamma delar. Q1 var M-reals rörelseförlust 118 Meuro och det betyder att även om vissa skulder nu får täckning så är det mycket kvar innan bolaget blir intressant. Kursen flög 28 % igår, jag skulle utnyttja detta för att sälja ifall man har aktier kvar...

Fördelen för UPM-Kymmene är att de stärker sin position. Visserligen ökar nettoskuldsättningen med ca 400 Meuro men det är fortfarande under kontroll. Gearingen ökar från ca 70 till ca 80 %. UPM meddelade också att detta kommer att öka resultatet redan i år! Det är positivt. UPM är ett mycket välskött bolag men tyvärr i en bransch i kris. Någon gång kommer dock branschen att gå bättre och då kommer UPM antagligen att höra till de bättre aktörerna. Det kunde vara ett skäl att investera i UPM. Frågan man måste ställa sig är när branschens förbättring kan tänkas ske och om man orkar vänta på det? Personligen väntar jag på konkreta, positiva signaler från branschen men håller mig till andra branscher under tiden...

söndag 12 juli 2009

Starkt av Getinge

Getinge hade en ok rapport! Omsättningen under Q2 ökade 24,4 % (YoY) till 5,5 Mrd SEK vilket i första hand förklaras av företagsförvärv. Organiskt minskade faktiskt omsättningen 2,9 % vilket är värt att notera! Nettoresultatet ökade 22,4 % till 333 Mkr och det är i slutändan det viktiga. Balansen är riktigt svag och det är enbart tack vare den stabila verksamheten som kan acceptera en soliditet på 29,4 % och en gearing på 160 %. Balansen har dock stärkts en aning sedan Q1. Jag gillar Getinge främst för deras tillväxt och lönsamhet, varvid jag kan ha överseende med balansen. Tillväxten verkar dock sakta in vilket märks i prognosen på att de ska växa med 15 % i år. De har växt med 33 % första halvåret och då inser man att H2 kommer att bli tungt, även om de skönjer "en viss optimism om en förestående vändning i USA". Detta känns mest som en from förhoppning och det brukar sällan vara en framgångsrik strategi...

Formpipe växer kraftigt, men tyvärr hänger inte vinsten med! Omsättningen ökade 42 % till 35,0 MSEK, medan nettoresultatet ökade med "bara" 11,4 % till 4,9 Mkr. En stor del av resultatet äts upp av ökade kostnader (+56 %!), vilket bolaget förklarar med deras omställning från direktförsäljning till försäljning via partnernätverk (samma ide som bl.a. F-secure). Dessa omstruktureringar kommer att påverka marginalerna, åtminstone under 2009. Verksamheten har dock goda förutsättningar att fortsätta sin expansion. Formpipe är otroligt okänsliga för lågkonjunkturen och växer dessutom snabbare än marknaden som under 2009 beräknas växa ned 3-4 % enligt Radar Group International. Detta antyder att Formpipe har bra produkter.

Balansräkningen i Formpipe ser stark ut med en soliditet på 57 % och en gearing på -10 %, även om många IT-bolag har betydligt starkare siffror. Fortfarande spökar goodwillen, en post som är aningen större än det egna kapitalat. Resultatet per aktie har halkat efter då aktiestocken har spätts ut ca 20 % på årsbasis, vilket naturligtvis är mer än resultatökningen. Trots denna utspädning tycker jag att Formpipe är mycket intressant. De växer kraftigt och om vi någon gång ska nå det förutspådda papperslösa samhället så lär Formpipe vara med i någon form! Sen finns det givetvis frågetecken och risker som det alltid gör med ny teknik. Det finns också andra företagsekonomiska frågetecken, varav det största för min del rör utdelningen. Skulle de ha gett en dividend i våras hade de hamnat bland mina favoritbolag...


John Mauldin senaste nyhetsbrev innehåller en nyligen publicerad undersökning som indikerar att den ulitmata tradern är en dator - som i princip är ihopkopplad med börsens servrar! Finansblogg länkade denna i söndags, daytraders som inte redan har läst den borde ta en titt och se vad de konkurrerar med...

fredag 10 juli 2009

Steek(t) av F-secure

Det var inte bara solen som stekte på fredagseftermiddagen, vi fick även se mitt favoritbolag F-secure meddela att de spenderar 27,5 Meuro på att köpa det franska bolaget Steek SA. Om förvärvet blir lyckat (?) kan F-secure få betala ytterligare 2,5 Meuro. Efter att man gråtit ut över den försvagade balansen så kunde man konstatera att gearingen som var -184 % Q1 på grund av detta förvärv antagligen försvagas till -105 %. Det är fortfarande är starkt! Kassaflödet har legat på +3 Meuro per kvartal och om det håller ytterligare 2,5 år är Steek SA betalt.

En vidare läsning i pressmeddelandet informerade om att Steek SA är specialiserade på datalagring online och riktar sig främst till konsumenter, samt små och medelstora företag. 2008 ökade omsättningen 300 %, men de gjorde ändå en förlust. Om detta blir en lönsam del av F-secure kan detta bli en riktigt bra affär! F-secure sade redan i helårsrapporten att de skulle fokusera på datalagring online. Nu kan man konstatera att diskussionerna säkert var långt gångna redan då! Aktiemarknaden gladdes med mig då F-secure handlades oförändrad på en kraftigt negativ börs. Jag körde en extra "tribute" virus-scanning... och nej jag hittade inga virus den här gången.

Basware rapporterade i fredags. Omsättningen Q2 ökade 1,9 % till 22,7 Meuro (YoY), men vinsten minskade 25 % till 1,4 Meuro. Tack vare det mycket starka Q1 tror bolaget dock att årets resultat blir bättre! Kursen kom ned 3 procent och detta trots att rapporten kom innan börsen öppnade i fredags - dvs långt innan Michigan kom och förstörde fredagskvällen och Baswarekursen med ytterligare en procentenhet. Trots den minskande vinsten stavas ändå orsaken främst värderingen! På 11 euro värderas Basware ca 20 ggr årets vinst och då räcker det inte med en bra rapport - det krävs en skräll! Om kursen kommer ned till 6 euro ska man passa på, men på 11 i ett läge när man inte riktigt vågar lita på att vi ser återhämtningen till hösten - då köper man inte Basware. Som tur är finns det bevakningslistor...

Från USA fick vi uppleva att konsumenterna blev mer pessimistiska än i juni. Michigan-indexet sjönk till 64,6 från 70,8 månaden innan. Det är ett stort tapp! Nu är detta en månadssiffra och man ska inte ta denna volatila enkät alltför ordagrant. Det vore dock mycket allvarligt om de amerikanska konsumenterna börjar tappa självförtroendet. De står för 75 % av USA:s BNP och faktum är att de styr resten av världen. Man talar om att Kina ska rädda oss men i ärlighetens namn är Kina ganska beroende av amerikansk konsumtion. Jag blev faktiskt både överraskad och orolig över Michigan! Just nu kan jag hålla med om att vi kanske har avstannat det kraftiga fallet i global BNP. Vi är dock långt ifrån en återhämtning. Är man aktiv och beredd att omvärdera sin portfölj inom tre månader underviktar man aktier rejält - NU. Det här var långt ifrån bra nyheter...

Å andra sidan har jag ägnat helgen åt att gå igenom lite olika experter och deras nyhetsbrev. Jag kom främst över John Mauldin som hyllade sin bortgångne mentor Peter Bernstein i början på juni. En av PB:s främsta råd till investerare var att han hade fått "avlära sig" att se framtiden! Vi vet att ingen vet något om framtiden, men ändå envisas vi (jag också) med att föra fram olika scenarior om den kommande tiden. PB hade personligen blivit mycket ödmjuk och komfortabel med insikten att det alltid händer saker som man inte hade räknat med. "Att ha fel är en del av investeringsprocessen" är ett riktigt bra citat från Peter Berstein. Intressant! Med det perspektivet borde man gå "all-in" eftersom känslan är att dagens avskuldisering kombinerat med konsumenter nere för räkning och enorma ackumulerande statsskulder - måste leda till att vi till slut tippar över bergskanten och störtar rätt ned i avgrunden (en bit). Den slutsatsen känns så "konsensus" att den måste vara fel...

Världens längsta graf!

Jag har sett en del ekonomiska grafer i mitt korta liv, men Paul Krugman visade nog en som täcker mest tid - 3000 år!

Den beskriver inkomst per capita under 3000 år och bevisar det tuffa livet enligt Malthus - den s.k. Malthusiska fällan vilken går ut på att produktivitetsökningarna och de teknologiska framstegen inte har någon som helst inverkan på inkomsten! I modern tid har vi dock konstaterat att Malthus hade fel, men som Krugman påpekar han hade rätt för de första 2800 åren, men sedan 1800-talet har han haft fel! Varför det?
Det är lite underligt eftersom det inte saknades teknisk utveckling tidigare. Vi skapade järnplogar, bättre grödor, bättre odlingsmetoder och ökad handel. Ändå steg t.ex. inte den engelska inkomsten per capita på 300 år, från 1300-talets digerdöden till 1600-talet då befolkningen hade återhämtat sig. Det är underligt? Orsaken enligt Malthus är att utvecklingen inte gick till ökad inkomst, utan ökad befolkning. Denna ökade befolkning drabbades senare av sjukdomar och svält, varvid inkomsten rasade igen! Befolkningensökningen och dess problem åt alltså upp de teknologiska framstegen ända tills industrialiseringen kom och tog tekniken ljusår på kort tid. Då hann vi helt enkelt inte med (att "befolkningsöka") och inkomsten per capita kunde 12-faldigas på 200 år.
Man måste också tillägga att den här 12-dubbligen inte skedde i alla länder. Det var endast i västvärlden som vi har dragit nytta av detta. U-länderna ligger kvar i samma Malthusiska fälla... därav uttrycket "the great divergence".
Det finns förstås kritik mot denna graf. Hur mäter man inkomsten under bronsåldern? Har man verkligen tagit hänsyn till inflation/deflation? Vi kan knappt lita på dagens statistik från vissa länder - hur kan man lita på denna statistik? Med andra ord finns det "femtielva" orsaker till fel. Ändå kanske grafen har en poäng - nämligen oljans betydelse! Om det var nu var oljan som gjorde att vi kunde ta detta jättesteg - vad händer om oljan tar slut? Enligt peak-oil-teorin blir det ganska dramatiska konsekvenser i samhället. Med ovanstående graf på näthinnan, innebär det också att inkomsten per capita ska ned till en 12-del? Det händer förstås inte över en natt, men letar man efter en definitiv botten så hittar man den antagligen där...
Sen kan man förstås diskutera huruvida oljan var enda orsaken till industrialiseringen. Det tror jag inte. Låt oss hoppas att jag tror rätt...

torsdag 2 juli 2009

Rapportsäsong igen

Man har knappt hunnit smälta Q1-rapporterna innan det är dags för ny rapportsäsong. Personligen kommer jag att spendera den säsongen bland öar och skär med mycket begränsad tillgång till Internet. Räkna inte med dagliga blogginlägg förrän i augusti. Här kommer iallafall några reflektioner innan rapporterna:

  • Mycket få vinstvarningar hittills, vilket kan få en att tro att situationen är bra i företagen! Å andra sidan vad skulle bolagen vinstvarna på? Många gav ju inte ens en prognos i april, så det vore väl snarare konkurshotet som skulle föranleda ett pressmeddelande? "Överraskande bra" väntar man nog med att säga till rapportdagen...

  • Prognosernas vara eller icke-varande? Q1 uteblev de som sagt, de bolag som vågar antyda en riktning nu kan bli rikligt belönade - förstås beroende på riktningen! Det är ingen vågad gissning att dessa eventuella få uttalanden kommer att ha större effekt än de rapporterade siffrorna (förlusterna?).

  • Show me the money! Vilka bolag klarar av att tjäna pengar nu? Dessa ska man ta fasta på och hålla i tills barnbarnen ärver dem!

  • Show me growth! De bolag som växer nu ska man ta fasta på och hålla i tills barnbarnen ärver dem! Växer organiskt skulle jag vilja tillägga.

  • Vad blir det av valutaeffekten? Det var förstås inget bolag som medgav det, men resultaten i svenska bolag fick otrolig draghjälp av den försvagade SEK-kursen under Q1. Får vi se samma effekt nu? Å andra sidan kanske det redan är inprisat. Stockholmsbörsen är +18 % från årsskiftet, Helsingforsbörsen +1,7 %...

  • Moment 22-läge på börsen. Volymerna är patetiskt låga - Bespoke talade om -54 % från normal handel. Det känns som om alla väntar på att få något som helst tecken på vart ekonomin är på väg! Ofta när man väntar på att börsen ska bestämma sig så blir man omsprungen av fårskocken innan man hinner agera! Nu vet man ju aldrig om fårskocken springer upp eller ned för berget...

  • Cost-benefit => risk-reward: Om man ska göra någon form av aggregerad analys så har jag känslan av att möjligheterna överväger riskerna just nu! De positiva signalerna kommer från konsumentförtroende, inköpschefer och diverse ledande indikatorer. De negativa signalerna kommer från ekonomer, BNP-siffror och arbetslöshet dvs sådan som anses vara eftersläpande faktorer. Frågan just nu är inte var man ser tecknen, utan huruvida man kan lita på dem? Vissa talar om en "ny form av lågkonjunktur" där gamla mallar inte gäller längre. Det kan visserligen stämma, men alltid när folk är övertygade om nya sammanhang så brukar de vara ett tecken på status quo. Vi minns klassiker som "nya ekonomin" och "superkonjunkturen" inom verkstadssektorn... men den här gången kanske det verkligen är annorlunda?

  • Bankerna har debatterats flitigt. Jag tror nog tyvärr att vi inte kommer att bli speciellt klokare efter denna kvartalsrapport. "Allt är bra och inga större kreditförluster" kommer att vara den offentliga sanningen. Däremot kommer nog frågorna på presskonferensen att vara tuffa. Undrar om FI är lika tuffa?

  • Positiva tecken - dags för mythbusters? Outokumpu, ArcellorMittal och Stenvalls trä. Alla har aviserat ökad efterfrågan och de två förstnämnda startar upp produktion tidigare än väntat. Det sistnämnda är ett lokalt norrländsk företag som enligt insatta källor brukar ha stenkoll på konjunkturerna. De har nu köpt virke för 100 miljoner kr... Om två månader vet vi (kanske) huruvida dessa indikationer var sanning eller myt?

onsdag 1 juli 2009

Finanskrisens orsak, alternativ 2

Handelsbankens VD Pär Boman hade en intressant synvinkel i gårdagens va.se. Han menar att vi redan ser tendenser till att mota nästa finanskris med en ny uppsättning regler, ovanpå de gamla! Det kommer att ge oss precis samma problem som idag, eftersom nuvarande finanskris inte uppstod p.g.a för lite information - snarare av för mycket! Han berättade en slående anekdot där han själv beställde all dokumentation kring en subprimeobligation och fått det per fax! Prospektet var på 1300 sidor + några appendix! Han läste igenom allt och konstaterade att alla risker fanns noggrant beskrivna och att detta absolut inte var något för försiktiga Handelsbanken - inte ens med de furstligt beräknade räntorna...


Varför kom inte alla fram till den slutsatsen? Man slås av två saker. För det första var PB antagligen en av mycket få som verkligen läste igenom dessa prospekt och förstod dem. Investerare i allmänhet och instutitioner i synnerhet avsätter knappast tid för detta synnerligen viktiga arbete. Därför förstår man att många blev förvånade när dessa AAA-obligationer började visa "onaturliga" risktendenser.

Det andra man slås av är insikten varför stämningarna och domstolsprocesserna hittills har uteblivit, trots att många antagligen har blivit lurade. Om man har ett antal jurister som skriver 1300 sidor + appendix för en vanlig obligation så kan man vara säker på att risken är noga utredd och att emittenten har försäkrad sig emot allt! Man kan också vara säker på att den person som satte sin namnteckning under detta dokument, i samma stund försäkrade att man förstod dessa risker. Nu i efterhand kan man väl konstatera att bl.a. Lehman Brothers kanske inte riktigt hade förstått allt? Samma sak tror jag nog gäller många andra aktuella aktörer. Man undrar om ens AIG (som ställde ut försäkringar på dessa obligationer) verkligen hade läst alla prospekt...


Pär Boman yttrycker vidare en åsikt om IFRS som förvärrar dessa problem. Jag har tidigare förmedlat åsikter om att IFRS förvärrar krisen. Enligt PB är årsredovisningar ofta nyckeln till bolagen och att hitta risker i dem är den verkliga utmaningen. Han beskriver den processen som att hitta en nål i en höstack. IFRS menar han har bara gjort höstacken större! Vi blir inte klokare av att "allt" ska värderas till marknadspriser. Det gamla systemet (FAS) var byggt på försiktighet men alla visste vad som gällde.

Självklart finns risken med FAS att bolagen innehåller dolda tillgångar och medvetet "gömmer" dessa. Det är dock en mindre risk än det som vi ser nu, när företag blir tvungna att skriva ned sina balansräkningar p.g.a. övervärderingar. Inte bara tvingas de röra i balansräkningen p.g.a. externa faktorer - det får också direkta konsekvenser på resultaträkningen. Det är något som vi inte har vant oss med ännu.

Om IT-tekniken har lärt oss något så är det att för lite information är sämre än för mycket information, men samtidigt är för mycket information också förvirrande. Hemligheten ligger i att få rätt information! Frågan är om IFRS ger oss rätt information?


I ett helt annat perspektiv slås jag av den otroligt tunna handel på börsen just nu. Volymerna är låga och det verkar vara ett fenomen i hela världen. Vanligtvis små nyheter får stora genomslag på börsen. Förra veckan var det Världsbanken som sänkte sin prognos för globalt BNP från negativt till mer negativt. Hela världens börser sjönk tre procent den dagen. Jag har inte sett Världsbanken som en maktfaktor tidigare och förklaringen ligger antagligen i denna låga volym och dess konsekvenser. Det gör även att andra verkar vara lika förvirrade som mig! Förnuftet säger att vi har låga kursnivåer som ska upp kommande åren, medan känslan säger att vi har skarpt läge i ekonomin och vi är långt ifrån torra land ännu. Man ska som bekant inte handla på känslor även om det är svårt just nu...